上海城市轨道交通网络投融资模式
字号：T|T 时间：2009/12/16 0:00:00 来源：现代城市轨道交通 点击率：10324
城市轨道交通属于重要的城市公共设施，具有投资规模大、运营成本高和回收期长等特点。建设城市轨道交通既要“粮草先行”，又要实现可持续发展。下面，就围绕主题，从投资模式、融资模式、可持续发展战略构想等三个方面作汇报交流。
一、不断完善的项目投资模式
上海城市轨道交通网络建设项目主要采取“市区两级”共同投资模式，大致经历了三个阶段：
（一）市政府利用外国政府和外汇贷款投资
一号线自1990年起投资建设，1993年1月起自锦江乐园到徐家汇区间先行投入试运营，1995年4月至上海火车站全线投入试运营。项目投资全部由市政府投入，资金来源包括德国政府、法国政府、美国政府贷款，以及中资银行外汇贷款等。
（二）市、区两级政府共同投资
到了二号线、五号线，项目投资仍由政府全额投入，但开始采取市区两级政府共同投资的新模式。二号线沿线的浦东新区、黄浦区、静安区、长宁区分担车站前期动拆迁、车站土建投资，市级财力承担线路主体土建和车辆机电等投资。五号线则采取由闵行区承担前期动拆迁和车站、主体土建投资，市承担车辆机电设备投资的模式。市区投资比例接近6：4。
（三）市区两级共同出资，吸收商业贷款进行投资
从三号线开始，市区两级共同投资的模式又实现了新的突破，申通集团以市政府注入的资本金，与各有关区投资方出资组建上海轨道交通基本网络项目的各项目公司。项目公司作为项目融资的主体，吸收各类商业贷款，落实资本金以外的建设资金，形成全方位、多元化的拓展融资渠道的良好格局。在新的投融资模式中，市区有关区既是项目前期动拆迁工作的责任主体，又是动拆迁的投资主体，投入的动拆迁资金以作价入股的方式形成对项目公司资本金的出资。郊区有关区则承担项目总投资的三分之二，其余资本金由申通集团出资。按照国家发改委要求，上海轨道交通近期建设规划项目资本金比例达到42%，其中申通集团出资50%以上，各区出资接近50%。
上海轨道交通项目投资模式的不断深化完善，是上海体制改革和发展要求的必然，其主要特点是：
1．符合投融资体制改革的方向
实现上海轨道交通跨越式发展，尤其是从项目建设转入网络建设，如果还是沿用以前“政府有多少钱、办多少事”的做法显然是难以办到的。充分利用好有限的政府资金，将资金变为资本金，实现资金到资本金的根本转变，提高了政府资金的使用效率，国有资本发挥出放大和集聚效应。项目公司成为项目的法人后，既使各项目资本金得以落实，又增强了项目融资能力，以资本金形成“四两拨千斤”的融资新局面，有利于网络建设资金全面落实。
2．符合“两级政府，两级管理”特点
上海市区两级实行的是“两级政府、两级管理”的体制，市政府在计划立项、规划、外资审批以及财权等方面授予区级政府相应权限，财政管理体制改革力度最大，在区级政府建立起独立的一级财政。财权与事权相一致，市政府也要求重大市政工程前期动拆迁等支出也纳入到区级财政支出之中。区级政府作为上海轨道交通前期动拆迁的责任主体和投资主体，有利于调动市区两级积极性，发挥区级政府的综合优势，加快前期动拆迁的推进力度。
3．符合上海轨道交通发展要求
上海城市道路网络基本建成以后，城市轨道交通网络建设，已经成为解决城市交通最大历史欠帐和未来经济社会发展的瓶颈制约的重大而迫切的问题。从市政府利用外国政府和外汇贷款投资建设一号线，到市区两级共同出资并吸收商业贷款建设其他线路的探索实践，顺应了集中建设的发展要求。同时，积蓄已久的客流能量，以及轨道交通投入产出的转移性、外部性、带动性特征，也极大调动起区级政府、各银行参与投资的热情，集中建设不仅必要，而且成为可能。
二、创建网络银团新模式
根据国家审批的上海轨道交通近期建设规划，已建、在建、新建线路13条，按国家发改委对上海资本金出资比例达到42%要求，市区两级资本金已基本落实到位，需要银行融资的资金1000多亿元，还要综合考虑线路运营初期的短期资金、车辆设备等专项资金。融资规模大、时间跨度长、涉及面广、涉及银行多等等是轨道交通融资十分突出的特点。为了有效规避长期、大规模资金供应和管理风险，大幅度降低融资成本，我们积极研究创新银企合作、银银联手新的投融资模式，组建包括各项目子银团在内的网络总银团。历时一年，《总银团合同》以及《保证合同》、《资金管理合同》、《债权人间协议》三个配套合同已分别于2006年4月4日和10月10日正式签署。到2006年底，六、七、八、九、十号线项目子银团已组建，并进入正常发放贷款运转阶段。银团创建有三方面特点：
（一）“一揽子”解决。总银团合同（各子银团）标的包括项目贷款、项目试运营初期的短期资金贷款以及车辆设备专项贷款等。总银团由12家银行组成，工行担任牵头行，农行、建行、交行、中行及浦发银行作为副牵头行，另有开行、上海、光大、广发、民生、招商银行等6家银行参与。各子银团合同与总银团合同条款基本一致。项目公司仍为子银团贷款主体。执行过程中若出现情况变化，条款明确牵头行、副牵头行负有落实弥补贷款资金缺口的责任。“一揽子”安排确保了资金长期稳定供应，同时创下了我国最大银团贷款规模的记录。
（二）“两个捆绑”。本次银团组建，将郊区线路的项目贷款与市区线路的项目贷款、长期贷款与短期贷款捆绑起来。投入产出从简单的项目评估统筹到网络的评估，解决了银行因缺乏总体评估而产生的对市区线路、郊区线路以及长期贷款、短期贷款的积极性畸轻畸重问题，确保了各项资金全面落实。
（三）三个统一。统一期限和利率，按轨道交通投资、建设、运营规律，贷款期限统一延长到20－25年，宽限期延长到8－10年，减轻运营初期的还款压力；利率在基准利率的基础上统一下浮10%，如果将来实行市场化利率，也将采用国内同类品种同档次最优惠利率。按当前基准利率水平和贷款期25年计，可节约100亿元左右的利息支出，相当于多建一条线路，大大降低了投资成本。统一担保，总银团实行一揽子担保，简化了原有按项目担保程序，提高了运作效率。统一规范，统一了各行在银团内的角色分配和比例份额，明确了各方的权利和义务；统一银团合同文本和监管要求，集团与各行资金监管作了统一明确的规定，包括资金统筹、统一帐户、专户监管等，加强资金协同监管力度。
上海轨道交通网络总银团的组建，得到市银监局、各有关银行的高度关注和大力支持。市银监局认为，通过银团贷款的方式向轨道交通项目等特大型项目提供融资服务，具有以下方面的积极意义：一是能充分发挥银团贷款有效集中信贷资金资源的优势，保证项目建设资金及时到位，确保建设项目顺利完成；二是能较好发挥银团贷款信息披露充分、透明度高的优点，有利于建立公开、公平、透明的市场竞争环境，有利于提升上海改革开放的整体形象；三是通过特大型项目开展银团贷款合作的示范效应，促进全市银团贷款业务的快速发展，有利于上海进一步加快国际金融中心建设的步伐；四是能较好地发挥银团贷款分散风险的优点，促进银行业金融机构提高信用风险管理水平，进一步提升银行业金融机构的核心竞争力。
三、上海轨道交通可持续发展战略构想
（一）轨道交通网络资产运作的必要性
鉴于投资规模大、运营成本高、回收期长等特点，各国的轨道交通投融资呈现多元化模式。从主要的国际城市看，轨道交通项目投融资模式有：纽约、巴黎、莫斯科等城市的政府投资建设运营模式，东京、伦敦的PPP公私合营模式和香港、新加坡资产上市模式等等。
香港地铁始建于上世纪70年代末，处于建设阶段早期，香港政府投入85亿元资本金，带动银团贷款等债务性融资，确保了建设阶段的资金到位，地铁投融资起步模式为“政府投资＋银行贷款”。本世纪初，香港政府通过增加土地开发权益，实现了香港地铁整体上市，股权融资94亿元。整体上市后，香港政府持股比例76.6%。成熟的地铁运营和稳定的财务状况满足资本性支出需要。新线建设不再依靠政府投资，而代之以股权融资来筹集资金。
新加坡地铁由陆地交通管理局负责设计和投资建设，1987年组建新加坡地铁运营公司。2000年新加坡新组建上市公司，并将地铁运营公司纳入该公司，政府持股比例62%，上市公司取得票务收入，承担运营成本，并分期支付列车、信号等运营资产（约60亿元人民币，占总投资30%）的折旧额，15年后取得运营资产所用权。
香港和新加坡的做法基本特点是：在建设初期主要采取“政府投资＋银行贷款”方式，解决建设资金问题，形成一定资产规模后，借助资产运作，用“股权融资”替代“银行融资”。在实现这一模式的过程中，香港和新加坡又因地制宜，采取合理方式，构建上市公司资产与收益的合理对应关系及其模式。
从上海的情况看，上海轨道交通基本网络的投入产出期约30年，现金流量平衡周期约15年，与国际有关城市相比，投入产出、现金平衡周期均较短。15年内基本网络的票务等收入1500亿元左右，运营成本750亿元左右，经营性净现金流入750亿元左右。但鉴于集中投资建设、集中投入运营的特点，贷款利息同样集中，为770亿元左右，另外还需计提折旧600多亿元。综合财务收支情况，呈现出贷款利息与运营成本基本相等、经营性净现金流量与运营成本基本相等两个重要特征。因此，如何充分发挥好经营性净现金流量大的优势，通过盘活资产大幅度减少贷款利息发生，是上海轨道交通投融资可持续发展的重大战略方向。
（二）基本网络资产运作可行性研究
盘活上海轨道交通资产，可利用现有申通地铁上市公司的融资功能，将银行融资逐步转向股权融资等模式。
1．规模与收益关系分析
为确保上市公司控制力和投资吸引力，假定以申通集团和其他市属国有战略投资者持有上市公司60%以上股份（其中申通集团持股51%以上），上市公司净资产收益率控制在7%左右，股票分红率保持在30%左右，负债率50%左右水平测算，基本网络750亿元的经营性净现金流量可运作的资产规模1000多亿元，占基本网络资产规模的50%左右，其中：向社会募集资金250亿元，上市公司负债500多亿元，对申通集团而言实现资产变现750亿元，从而实现轨道交通运作资产规模与收益的合理匹配。
综合国内证券市场各种因素，按一般情况下国内证券市场每年筹资700亿元计算，15年国内证券市场筹资总额超过1万亿元，上海轨道交通如从证券市场筹资250亿元，则占国内证券市场筹资总额的2.5%，国内证券市场完全能够承受。
2．收益与分配关系分析
15年累计税前利润扣除所得税后，累计税后利润假定按照30%的分红率计算，申通集团和本市其他国有战略投资者分红大于社会股东分红。加上应缴所得税、负债融资成本等因素，基本网络资产运作总的资金成本率在5%左右，低于银行贷款利率，累计可节约资金成本约80亿元。另外还要考虑利用资本市场可转换债、企业债券等低成本融资工具以及所得税返还等因素，累计节约资金成本将达到100亿元左右，实际资金成本率降低到4%左右。通过资产运作，银行融资逐步转化为股权融资，申通集团累计可筹集750亿元还贷资金，贷款利息总额从770亿元下降到380亿元左右，减少50%以上。从网络角度看，引进250亿元的社会资本，资产负债率从60%降至40%左右，增强网络资产的抗风险能力。
3．规模与模式关系分析
从经验数据分析看，轨道交通线路运营6年以上，客流趋于成熟稳定，具备资产运作的条件，而此时线路列车、机电设备和车站资产价值接近1000多亿元，恰与基本网络可运作资产规模基本吻合，因而可以构建具有上海特色的“列车＋机电设备＋车站资产”运作模式，其主要特点有：
（1）网络上市资产规模与网络收益匹配合理，既符合资产上市的政策要求，又大幅降低资金成本。
（2）以“列车＋机电设备＋车站资产”模式运作资产，避免有的线路具备整条线运作条件，而大部分线路不具备这一条件的问题，使统一的运作模式覆盖网络，逐步形成网络整体上市的概念。
（3）网络资产上市模式统一和稳定，有利于塑造上海轨道交通投融资鲜明特色，增强对证券市场的影响力和投资吸引力，树立起轨道交通行业大型蓝筹股的良好形象。
（三）网络资产上市战略构想
根据国内证券市场和线路成熟情况，积极推进线路资产的上市，预计用15年左右时间，运作资产1000多亿元，实现基本网络50%左右资产上市。过程大体可分为三个阶段：
第一阶段，重点推进已投入运营的一、二、三、四、五号线及其延伸段资产运作，运作资产规模可达250亿元左右，筹集资金约170亿元。
第二阶段，重点推进六、七、八、九、十号线的资产运作，当期运作资产可达500亿元左右，筹集资金约400亿元，累计运作资产规模750亿元，实现基本网络40%左右资产上市。
第三阶段，完成十一、十二和十三号线的资产运作，当期运作资产250亿元左右，筹集资金约180亿元。届时实现基本网络盈利资产整体上市。
随着基本网络建成运营和网络资产上市，上海轨道交通将建立起“资金—资本—资产—资金……”良性循环，走出一条投融资可持续发展之路。
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